На пороге кардинальных перемен

Первые месяцы года для рынка гособлигаций традиционно являются периодом относительно низкой активности. На первичном рынке ни эмитент, ни инвесторы обычно не стремятся проявлять повышенную активность, по крайней мере, это относится к январю-февралю. Основной причиной этого является состояние денежного рынка страны. Банковская система традиционно пытается решить проблему низкой ликвидности, возникшую еще в декабре. В итоге у инвесторов недостаточно ресурсов для формирования портфелей ценных бумаг, а эмитент, понимая это, не стремится проводить агрессивную политику. Лишь в марте на первичном рынке начинается серьезная работа.

Полностью подобной сезонности не удалось избежать и в нынешнем году, с тем отличием, что некоторое сглаживание этого фактора все же произошло. Во-первых, с начала года все аукционы по размещению бумаг состоялись, чего ранее не наблюдалось. Во-вторых, Минфин приступил к снижению доходности новых выпусков уже в январе. Такая ситуация сложилась во многом благодаря ранней стабилизации денежного рынка и относительно низкой остроте кризисов ликвидности, которые наблюдались первые два месяца года. Об этом говорит и тот факт, что первое снижение базовой ставки рефинансирования Нацбанка произошло в феврале, тогда как в предыдущие годы -- лишь в марте.

Конец квартала стал периодом ажиотажного спроса на гособлигации. Минфин стремился воспользоваться избытком ликвидности банковской системы и привлечь максимально возможный объем денежных средств. Достаточно сказать, что за январь-февраль было проведено 9 аукционов общим номинальным объемом эмиссии в 86 млрд. ВYR, а в марте инвесторы получили возможность участия в 12 аукционах объемом эмиссии в 193 млрд. ВYR.

О сглаживании сезонного фактора говорит и увеличение сроков обращения новых выпусков. Уже в середине января рынок увидел долгосрочные дисконтные облигации, которые ранее Минфин не выпускал. Возможность приобрести долгосрочные бумаги у широкого круга инвесторов появилась в 2003г. Однако это были процентные облигации, доходность по которым меняется с каждым купоном. В этой связи появление дисконтных бумаг с фиксированной доходностью, несомненно, отразилось на уровне спроса. Более того, первый квартал показал, что Минфин практически полностью перешел на размещение ГДО с дисконтным доходом, и эра ГКО постепенно уходит в прошлое. Достаточно сказать, что за три месяца этого года из 21 выпуска облигаций, размещаемых на аукционах, лишь 6 были краткосрочными.

При этом Минфин на протяжении всего периода постоянно пытался увеличить сроки обращения долгосрочных бумаг. Это стало возможно благодаря избыточной ликвидности банковской системы, наблюдавшейся в марте. В сложившихся условиях спрос на облигации превышал предложение в несколько раз. Таким образом, с финансированием дефицита бюджета у Минфина особых проблем не возникало. Более того, высокий спрос на бумаги оказывал давление на их доходность. За три месяца по стандартным выпускам, сроки обращения которых находятся в пределах 400--460 дней, снижение доходности составило около 4 процентных пунктов.

Необходимо отметить, что определенное значение в повышении спроса на бумаги и, соответственно, в снижении доходности, сыграло расширение полномочий Минфина в части проведения аукционов по продаже государственных ценных бумаг. Если ранее аукционы проводил Нацбанк, являясь агентом Минфина, то с середины марта изменения в законодательстве позволили эмитенту проводить аукционы через ОАО "БВФБ". Все выпуски, начиная с этого времени, за исключением прямых продаж реализовывались уже через биржу. В этой связи уместно будет говорить не только о количественных изменениях на рынке, но и о структурных.

Подобное новшество принесло достаточно большие преимущества как эмитенту, так и инвесторам. Прежде всего, это повлияло на увеличение количества участвующих в аукционах. Ранее покупать бумаги таким способом могли лишь первичные инвесторы. Теперь это могут делать члены биржи, число которых значительно больше. Если количество первичных инвесторов в 2003г. не превышало 20, то членов секции фондового рынка ОАО "БВФБ" более 70. С другой стороны, несмотря на то, что непосредственных участников аукционов стало больше, значительного увеличения числа фактических покупателей облигаций по причине смены места проведения аукционов не произошло. Эффектом в этом плане явилась лишь трансформация клиентов первичных инвесторов в непосредственных участников аукционов. Необходимо отметить, что аукционы, проходящие на бирже, все же сняли определенные барьеры для таких инвесторов. Первичный рынок, наряду со вторичным, стал биржевым, что принесло им неоспоримые удобства.

Зато у первичных инвесторов появились сложности. Помимо потери определенной категории клиентов на сегодняшний день до конца не ясно, должны ли они теперь выполнять обязательства перед эмитентом по объемам обязательной покупки бумаг. Похоже, они лишились как преимуществ, так и обязательств. Это при определенных обстоятельствах может создать сложности и самому Минфину. Если привлекательность госбумаг по каким-либо причинам начнет снижаться, то, не исключено, что возникнут определенные трудности с финансированием дефицита бюджета. Инвесторы, не обремененные обязательствами на одном рынке, начнут переводить денежные ресурсы на другой. Одна из функций института первичных инвесторов как раз и заключается в наличии у эмитента гарантированной возможности привлечения определенного объема средств на рынке.

Необходимо отметить, что наиболее серьезные структурные изменения рынок ждут во втором квартале. Они будут заключаться в проведении Нацбанком операций с ценными бумагами на аукционной основе, возможном появлении на рынке государственных облигаций, номинированных в валюте, становлении института маркет-мейкеров, начале торговли фьючерсами на доллар и евро. Удастся ли реализовать задуманное и каким образом это отразится на ситуации, будет видно к концу первого полугодия. Единственное, что можно сказать уже сейчас -- текущий год, видимо, станет годом кардинальных изменений. К июлю операторы рынка ГКО-ГДО могут увидеть его совершенно иным.