$

2.4850 руб.

2.9267 руб.

Р (100)

3.4303 руб.

Ставка рефинансирования

9.25%

Фондовый рынок

Еврооблигации под давлением

23.03.2021
Еврооблигации под давлением
Фото c сайта corporatefinanceinstitute.com

Дальнейшие перспективы внешнего государственного долга остаются одной из самых обсуждаемых тем года. Особенно сложно выглядит ситуация с белорусскими облигациями, размещенными на зарубежных рынках. Они в феврале 2021 г. столкнулись с сильным давлением.

Несмотря на то что отдельные инвестиционные фонды начали избавляться от белорусских еврооблигаций, существенного вреда экономике это не принесет. Как верно заметил немецкий консультант по инвестициям Даниэль Крутцинна в комментариях изданию Deutsche Welle, воздействовать на институциональных инвесторов типа банков и публичных инвестиционных фондов, которые заботятся о своей репутации, относительно несложно. В то же время снижение ставки приводит к росту доходности бумаг, а значит, на смену социально ответственным европейским инвесторам могут прийти другие держатели, больше озабоченные получением высокой доходности, чем формированием положительной общественной репутации.

Европейские политики не спешат инициировать пересмотр условий размещения облигаций Беларусь-26 и Беларусь-31. По их мнению, если Беларусь будет отрезана от потенциальной возможности привлечения капитала на европейском рынке, это усилит зависимость от оставшихся источников финансирования, главным образом России, и значительно сократит возможности для восстановления политического диалога внутри страны. Как заметил руководитель отдела устойчивых инвестиций Nordea Asset Management Эрик Педерсен, «Россия в случае, если западный мир прекратит любое финансирование Беларуси, будет стоять наготове с открытым кошельком».

Еще один негативный аспект пересмотра условий размещения уже выпущенных еврооблигаций – нанесение значительного ущерба инвестиционному имиджу страны и искусственное создание ситуации технического дефолта.

 

Исторический пример

Иллюстрацией потенциальных последствий может быть ситуация с еврооблигациями Украины, так называемая реструктуризация Яресько.

В 2015 г. правительство страны, столкнувшись с острой нехваткой средств на выплату долгов в период 2015–2023 гг., договорилось с кредиторами о реструктуризации задолженности на общую сумму 19,3 млрд долл. Условиями соглашения 20% данной суммы (3,8 млрд долл.) списывалось, а выплата остальной суммы была перенесена на 2019–2020 гг. с увеличением купона с 7,22–7,75%. В качестве компенсации списанной суммы Украина выпускала особый тип ценных бумаг – варранты (value recovery instrument, VRI – инструмент возобновления стоимости) на период с 2021 по 2040 год, без номинальной стоимости, но привязанные к росту ВВП. По условиям варрантов при росте ВВП в пределах от 3 до 4% кредитору надо выплачивать 15% от суммы, превышающей 3%, а если рост превышал 4%, к выплате добавлялись 40% от суммы, превышающей 4%. При этом оговаривалось, что в период 2021–2025 гг. размер общей выплаты не может превышать 1% ВВП.

Соглашение было подписано при президенте Порошенко, а вот столк­нулась Украина с эффектом реструктуризации уже при Зеленском, когда из-за роста ВВП свыше 3% в 2019 г. в соответствии с условиями варрантов страна должна будет дополнительно заплатить 40 млн долл. Падение экономического роста из-за пандемии коронавируса позволило отложить проблему дополнительных выплат на 1 год, однако по итогам 2021 г. на фоне восстановительного роста экономики она наверняка снова станет актуальной.

При этом дальнейшие размещения еврооблигаций при Зеленском даются Украине нелегко: если в начале 2020 г. стране удалось привлечь 1,25 млрд евро под рекордно низкие 4,375%, то привлечение 2 млрд долл. произошло по ставке 7,25%. Последнее размещение в декабре 2020 г. на сумму 600 млн долл. с погашением в 2033 г. состоялось по ставке 6,2%. И хотя стране удалось существенно сократить долговую нагрузку (с 80,9% ВВП в 2016 г. до 50,9% в 2019 г.), назвать ситуацию простой нельзя. Новое правительство старается сократить расходы на обслуживание госдолга, но наследство прошлой эпохи дает о себе знать.

 

Когда друг оказался вдруг…

В ситуации с реструктуризацией украинских еврооблигаций в качестве возможного сценария выхода из дефолта по аналогичным белорусским бумагам не менее интересным является поведение России, которая отказалась участвовать в переговорах кредиторов со страной-заемщиком по урегулированию данного вопроса.

В 2016 г. Россия подала иск в Высокий суд Лондона в соответствии с юрисдикцией места размещения облигаций и выиграла суд в первой инстанции. Решением суда Украина обязывалась выплатить 3 млрд долл. в счет погашения еврооблигаций плюс проценты. Официальный Киев данное решение обжаловал, сделав основную ставку на использование доктрины «законного принуждения», ссылаясь на схожий, по их мнению, прецедент. Апелляционный суд Англии отклонил три из четырех доводов Украины, на основании которых она отказывается платить.

Какие доводы использовала Украина? Первый – правительство не имело правомочий выпускать облигации, поскольку не были соблюдены надлежащие процедуры украинского законодательства. Второй – Минфин Украины не был уполномочен выпускать евробонды от имени государства. Третий – отказ Украины возвращать долг являлся законной «контрмерой». Все три аргумента суд отклонил. Четвертый аргумент, выдвинутый украинской стороной, о «законном принуждении», согласно которому Украина выпустила евробонды под давлением РФ, дал шанс ответчику продолжить борьбу. Суд постановил провести отдельный судебный процесс по данному аргументу, что и определит исход иска для обеих сторон.

В настоящее время судебные заседания из-за коронавируса отложены, однако вероятность негативного исхода для Украины оценивается достаточно высоко. Ответом России на затягивание судебного процесса стало увеличение требований, которые теперь составляют 4,5 млрд долл. В случае победы в Верховном суде Россия будет иметь право на получение всей суммы долга и процентов, в дальнейшем обжаловать это решение будет невозможно.

Таким образом, ситуация с судебным спором России и Украины позволяет сделать два важных с точки зрения понимания ситуации с белорусскими облигациями вывода. Первый – Россия (как держатель значительного объема белорусского внешнего долга) в любой момент сможет использовать финансовые обязательства страны как инструмент влияния. Второй – европейская судебная система с высокой степенью вероятности отменит аргументы, предъявляемые в качестве основания для признания неправомочности последних размещений белорусских еврооблигаций.

 

Снижение котировок – нормальный процесс

Минфин разместил на сайте пресс-релиз, который объясняет снижение котировок белорусских облигаций, размещенных на зарубежных рынках, повышением доходностей облигаций развитых стран, в частности, казначейских облигаций США. С одной стороны, влияние такого фактора однозначно имеет место. Действительно, в феврале доходность 10-летних казначейских облигаций США достигла рекордных значений и составила 1,75%, что вызвало каскадные распродажи «длинных» облигаций во всех сегментах рынка, в т.ч. на рынках развивающихся стран. С другой стороны, падение облигаций Украины со схожими сроками погашения – меньше. Если еврооблигации Беларуси с купоном 6,2% годовых и сроком погашения в 2030 г. торгуются по 94%, то аналогичные облигации Украины с меньшим купоном 4,375% – по 93%. Если бы инвесторы действительно воспринимали Беларусь и Украину как страны со схожим кредитным риском, то облигации Украины, предлагающие меньшую ставку, должны были бы стоить дешевле. Так что политический фактор однозначно влияет на цену белорусских бумаг, однако риски досрочного востребования облигаций, на наш взгляд, остаются небольшими.

Другой интересный вывод следует из динамики ставок по облигациям, размещенных на разных рынках. Если в феврале текущего года доходность «длинных» белорусских еврооблигаций (Беларусь-2030 и Беларусь-2031) возросла с 6–6,1% до 7,2–7,3% годовых, то облигации, размещенные на Московской бирже, оказались значительно менее подверженными изменениям: с 8,51 до 8,56% годовых, притом что эти заимствования еще и номинированы в российских рублях.

Вывод: с точки зрения будущих заимствований российский рынок выглядит предпочтительнее европейского. И это необязательно должны быть межправительственные кредиты. Соответственно, рост ставок для заимствования на европейском рынке и ужесточение условий размещения облигаций не даст должного эффекта.

 

Использование материала без разрешения редакции запрещено. За разрешением обращаться на op@neg.by 

 

Автор публикации: Дмитрий НАРИВОНЧИК


***
Финансы: рубрики
Актуально
Важно
Мы в соцсетях
Архивы «ЭГ»
Подборки
Полезное