Перспективы снижения ставки рефинансирования

Причина рецессии белорусской экономики 2015–2017 гг. не в жесткости монетарной политики, а в неспособности большинства отечественных производителей противостоять негативным внешним шокам, быстро и эф­фективно реагировать на изменения внешней среды, в т.ч. на резкое падение курса российского рубля в конце 2014 года и сокращение спроса в России в 2015–2016 гг.

В таких условиях обеспечить устойчивые и более высокие темпы роста экономики может лишь увеличение отдачи от факторов производства: труда и капитала. А это предполагает реализацию комплекса структурных реформ, направленных на повышение эффективности работы госпредприятий и их неценовой конкурентоспособности. Необходимы также повышение эффективности ин­вестиций в образование, ин­фраструктуру и технологии, диверсификация внешней торговли, улучшение бизнес-­среды, модернизация традиционных секторов экономики, развитие корпоративного управления, малого и среднего бизнеса, правовых институтов и т.д.

В 2018 году возрастают ри­ски давления на инфляцию со стороны рынка труда. Стремление увеличивать зарплаты усиливает угрозу экономически необоснованного опережающего роста оплаты труда по сравнению с ростом производительности. С одной стороны, повышение зарплат влечет рост издержек производителей. С другой – оно стимулирует рост потребительского спроса с темпами, опережающими пред­ложение товаров и услуг, что создает предпосылки для ускорения роста цен.

Напомним, цель по инфляции в текущем году – 6%, в 2020 году – до 5%, а в последующие годы – до 4%. Между тем номинальная ставка рефинансирования Нацбанка в 2017 году и I квартале т.г. была снижена на 7,5 п.п. – до 10,5%. При этом инфляция, измеряемая приростом потребительских цен за прошедшие 12 месяцев, сократилась на 5,2 п.п. – до 5,4% в марте т.г. Следовательно, реальная ставка рефинансирования, рассчитанная исходя из фактического уровня инфляции, за 2017 г. – I квартал 2018 г. снизилась на 1,9 п.п., до 4,8% в марте т.г. Таким образом, уменьшение номинальной ставки рефинансирования в течение указанного периода приводило к снижению ее реального уровня и определяло тем самым смягчение процентной политики Нацбанка.

В I квартале т.г. реальная ставка рефинансирования до­стигла нейтрального уровня: 4,5–5,5%. Дальнейшая динамика изменения ставки определяется двумя факторами. Во-пер­вых, это реакция инфляционных ожиданий на проинфляционные факторы и их влияние на изменение потребительских цен.

Во-вторых, это изменение нейтральной ставки. Инфляционные ожидания населения в Беларуси остаются достаточно высокими – в мае 2018 г. они оценивались на уровне 11,4%. Устойчивое закрепление ожиданий вблизи значения сред­несрочной цели по инфляции требует времени. Как показывает отечественный и зарубежный опыт, инфляционные ожидания в условиях переходной экономики снижаются довольно медленно. Это связано с их значительной инерционностью и высокой чувствительностью к временным колебаниям обменного курса.

Смягчение монетарных условий в 2017 году и I квартале 2018 г. за счет снижения процентных ставок стало возможным не только в связи с замедлением инфляционных процессов, но и благодаря функционированию экономики на уровне ниже своего потенциала. Раз­рыв выпуска в этом периоде постепенно сокращался, оставаясь, однако, в области отрицательных значений (т.е. спрос отставал от предложения. – Прим. ред.). Процентная политика оказывала стимулирующее воздействие, способствуя выходу экономики из рецессии. Однако согласно прогнозам, влияние этого дезинфляционного фактора исчерпывается в текущем году. Далее переход разрыва выпуска в область положительных значений послужит предпосылкой для проинфляционного эффекта на белорусскую экономику. Но сам рост не будет стабильным.

Другой резерв снижения реальных процентных ставок – уменьшение их нейтрального уровня, определяемого исключительно фундаментальными факторами. Это, например, равновесная реальная процентная ставка за рубежом, ожидаемое изменение равновесного реального обменного курса и равновесная риск-премия, связанная с изменением обменных курсов. Уровень зарубежной равновесной ставки исходя из ставок политики центробанков России, Евросоюза и Федеральной резервной системы США оценивается примерно в 1,5–2%. Едва ли этот он будет снижаться в ближайшие год-два.

Значения равновесной риск-­премии зарубежных инвесторов для защиты от риска, связанного с изменением эффективного обменного курса белорусского рубля в течение короткого периода времени, оцениваются примерно в 0,5–0,8 п.п. Существенное уменьшение вклада этой компоненты в величину нейтральной процентной ставки в ближайшие годы также маловероятно. Для большинства стран с развивающимися рын­ками равновесное значение премии за риск крат­косрочного изменения курса национальной валюты относительно свободно конвертируемых валют положительно и находится в области не менее 1 п.п. Оно во многом зависит от позиции лик­видности страны в ино­странной валюте и степени развития финансового рынка.

К сожалению, в настоящее время уровень резервных активов Беларуси ниже стандарт­ных критериев достаточности, а потребности страны в валюте высоки. Основным источником финансирования дефицита текущего счета платежного баланса остаются заимствования. На 1 января 2018 г. валовой внешний долг Беларуси составил 73,4% (при рекомендованном показателе экономической безопасности 55%), а международная инвестиционная позиция страны – минус 76,3% ВВП (по критериям Евросоюза она не должна превышать -35% ВВП). Размер международной инвестиционной позиции указывает на наличие дополнительных рисков равновесия платежного баланса и устойчивости обменного курса. Как следствие, Беларусь имеет недостаточно высокий кредитный рейтинг, несмотря на недавнее улучшение последнего международными рейтинговыми агентствами и Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР).

Кроме того, уровень развития финансовой рыночной среды в нашей стране ограничен и пока еще не позволяет заинтересованным нефинансовым организациям должным образом хеджировать свои валютные риски. Требуется доработка нормативных правовых актов, регламентирующих проведение, учет и налогообложение нефинансовыми организациями операций хеджирования, повышение качества кор­поративного риск-менеджмента на предприятиях; формирование бенчмарков доходности по долгосрочным долговым инструментам.

Еще один сдерживающий фактор – отсутствие на валютном рынке риск-тейкеров, способных взять на себя позиции по покупке/продаже валюты с форвардными датами исполнения. Есть и другие причины.

Динамика равновесного реального эффективного обменного курса определяется производительностью экономики по сравнению с основными торговыми партнерами. В ближайшие периоды темп обесценения этого курса белорусского рубля оценивается в 2,5–2,7% в год. Это указывает на сохраняющееся отставание в нара­щивании эффективности отечественной экономики, необходимой для поддержания устойчивых высоких темпов роста. Следовательно, будет расти нейтральный уровень процентной ставки. Формирование тренда на укрепление реального эффективного обменного курса возможно только при условии проведения реформ, способствующих преодолению структурных ограничений для ускорения роста и снижению чувствительности к внешней конъюнктуре.

Таким образом, к настоящему времени реальная ставка рефинансирования достигла своего нейтрального уровня. Ее дальнейшая динамика будет зависеть от инфляционных ожиданий, изменения фундаментальных факторов, не зависящих от денежно-кредитной политики Нацбанка. В случае реализации проинфляционных рисков не исключено, что понадобится возврат к поддержанию процентных ставок в экономике на уровнях выше нейтральных.