ДОЛГИ СКРЫВАЮТСЯ В ФИЛИАЛАХ©

Аргументы сторон, спорящих о том, кто больше пострадает, если дело дойдет до взаимных экономических санкций России и Запада, возможно, базируются на недостоверных данных. На самом деле российская экономика, как, впрочем, и экономики других развивающихся стран, безо всякой войны находится в очень уязвимом положении из-за огромной «теневой задолженности». Речь идет о долгах, не отраженных в платежных балансах стран, которые созданы местными компаниями в иностранной валюте. Это может загнать в ловушку корпорации и привести к банковскому кризису, особенно если какой-либо фактор вызовет сбой в поступлении валюты.

Экономист японского банка Nomura Йенс Нордвиг проанализировал динамику выпуска облигаций зарубежными подразделениями корпораций, которые не отражаются в платежном балансе юрисдикции головных компаний. Такие долги выпадают и из поля зрения инвесторов, которые оценивают долговую нагрузку на страны, поскольку официальная статистика учитывает лишь выпуски облигаций, сделанные по месту регистрации. Например, если облигацию выпустила «дочка» компании, расположенной на Каймановых островах, то он будет считаться долгом Каймановых островов независимо от того, где находится штаб-квартира выпустившей их компании.

С 2010 г. корпорации из развивающихся стран выпустили «теневых» облигаций на 400 млрд. USD, т.е. около 40% всей их эмиссии. В последнее время подобные долги наращивают нефинансовые корпорации, хотя традиционно они были прерогативой банков и правительств. В первую очередь это касается Индии и Китая, но в последние несколько лет «теневые долги» начали наращивать и промышленные компании России и Украины.

«Скрытые» долги могут представлять серьезную угрозу для экономик развивающихся стран, поскольку они номинированы в иностранной валюте, следовательно, их будет тяжело выплачивать в условиях падения курсов местных валют.

Лидером по выпуску подобных облигаций стала Россия, которая в глазах инвесторов славилась стабильной ситуацией с долговой нагрузкой. Так, совокупная задолженность российских компаний в иностранной валюте снизилась с 19% в 1996 г. до 13% в 2013-м — но без учета «теневого» долга. В реальности ситуация выглядит несколько хуже. Тем не менее долговая нагрузка на российскую экономику даже с учетом «теневых облигаций» остается низкой. На втором месте после России по выпуску подобных облигаций идет Украина, затем — Бразилия и Южная Африка.

«Скрытые» риски для России и Украины сейчас как никогда велики. Филиалы компаний занимали в долларах, а рубль и гривна серьезно просели в январе–марте. Поэтому предприятия, которые выпустили большие объемы облигаций в долларах, серьезно рискуют. Их активы из-за падения валют стоят все дешевле. В 2008 г. долг в иностранной валюте в условиях девальвации привел к дефолту во многих российских и украинских компаниях.

В январе МФВ в докладе Global Liquidity through the Lens of Monetary подробно описал угрозу, которую представляют теневые обязательства. Кажется, что развивающиеся страны финансово стабильны, ведь их уровень чистого госдолга совсем небольшой, говорится в докладе. Однако в 2013 г. сообщение о том, что ФРС собирается ужесточить денежную политику, привело к мощнейшему росту давления на их финансовые рынки и денежные системы. Масштабы распродажи никак не соотносятся со «стабильностью». Во многом такие распродажи связаны с тем, что балансы местных компаний полностью не отражают взятых ими рисков. Вызвано это именно деятельностью иностранных филиалов, которые выпускают облигации или берут кредиты в иностранных банках. Чаще всего по условиям договоров расплачиваться по ним придется штаб-квартирам. Подобные долги затрудняют оценку совокупных обязательств компании и рисков ее дефолта. Активы компании номинированы в местной валюте, но ее филиалы взяли на себя долги в долларах. В итоге возникает несоответствие между активами и обязательствами, а компания становится заложником колебаний курсов.

Экономисты МВФ объясняют популярность подобного «теневого финансирования» во многих развивающихся странах тем, что, с одной стороны, инвесторы давно используют развивающиеся страны для кэрри-трейда: занимают по низким ставкам на развитых рынках, а потом вкладывают на развивающихся с высокими доходностями. Но, с другой стороны, кэрри-трейд используют и местные корпорации: в эпоху «великого американского количественного смягчения» они ожидали повышения курса местной валюты, а потому держали свои деньги в ней, а обязательства — в долларах.

Теперь обесценивание их родной валюты ударит по ним дважды, особенно в случае кризиса «внезапной остановки» внешнего финансирования. Затем может возникнуть эффект домино — вплоть до разрушения банковской системы развивающихся стран. К тому же хотя компании из развивающихся стран обычно занимают через местные банки, но если они могут дешево занять за границей, то местные банки начинают искать себе клиентов поменьше, что приводит к улучшению финансирования всей экономики. Если внешнее финансирование для крупных компаний закроется и им вновь придется пользоваться услугами местных банков, то малому и среднему бизнесу ничего уже не достанется.

Когда у корпораций достаточно внешнего финансирования, она кладет большие средства на депозиты в местные банки. Если ситуация ухудшится, то банки лишатся этих средств. Часто местные банки используют иностранные банки, чтобы хеджировать валютные риски или риски ликвидности. Если корпорации-должники, которые пострадают от долговых проблем своих филиалов, не отдадут деньги местным банкам, те просто останутся один на один со своими обязательствами перед иностранными банками.

Затруднение с финансированием внешних обязательств крупных корпораций может привести к нестабильности на рынке межбанковского кредитования. Эти проблемы придется решать центробанку, который будет вынужден снижать ставки и повышать уровень ликвидности на рынке. Это, в свою очередь, усилит девальвацию. Однако если корпорации должны слишком много, центробанк просто не сможет помочь экономике.

В исследованиях Нордвига и МВФ не упомянута Беларусь. По данным Нацбанка, валовой внешний долг Беларуси на конец 2013 г. составил 39 124,3 млн. USD, увеличившись за год на 15,9%. При этом долг органов государственного управления составил 13 006,8 млн. USD (рост на 3,5%), органов денежно-кредитного регулирования — 1299,5 млн. (рост почти в 3 раза), банков — 8214,4 млн. (+32,3%), других секторов — 15 009,2 млн. (+12,2%), прямые инвестиции (межфирменное кредитование) — 1594,4 млн.USD (рост на 35,4%). Возможно, учитывая высокую долю государства в экономике и различные валютные ограничения, тенденция «теневых долгов» нас не затронула. Однако проблемы, которые грозят российским и украинским партнерам, могут сказаться и на белорусских предприятиях.

Константин АЛЕХИН