Доходность ГКО вне конкуренции

После неспокойного 2000г., в котором минимальные темпы месячной девальвации составили 2,9% (в октябре), а максимальные -- 21,05% (в мае), в 2001г. ситуация кардинально изменилась. Инфляция снизилась, но все же превышала девальвацию, что обеспечивало большую доходность инструментов в рублях, нежели номинированных в долларах США. Эта тенденция сохранялась начиная с октября 2000г. и по январь 2002г. до момента, когда в течение короткого промежутка времени (до январского повышения ставки рефинансирования с 48% до 66%) валютные инструменты были более доходны, чем рублевые. Затем тенденция превышения доходности рублевых инструментов над долларовыми продолжилась.

Умножив месячный темп девальвации на ставку по долларовым депозитам, мы сможем найти доходность последних, выраженную в рублях. Два максимальных значения рублевой доходности валютных депозитов в 2001г. выпали на март и февраль, причем первая из них значительно опережала вторую (56,98% против 43,32%) и более чем в 2 раза -- минимальную доходность (27,01%), достигнутую в июне (см. таблицу). Это говорит о том, что рынок по-прежнему подвержен значительным колебаниям, хотя они и значительно меньше колебаний предыдущих лет.

Интересно то, что корреляция между инфляцией и девальвацией носила слабо выраженный характер, что указывает на вмешательство в динамику этих показателей и искусственное их изменение. Рост цен, как правило, превышал аналогичное месячное значение девальвации. Противоположное было замечено лишь в марте, традиционном месяце ускоренного роста доллара, и в период замедления деловой активности (с июля по сентябрь). С этого момента и по апрель 2002г. -- более чем на полгода -- темпы прироста инфляции ушли далеко "в отрыв" от темпов девальвации, дойдя до годового максимума в декабре и продолжая увеличиваться в январе 2002г.

В текущем году вышеописанная картина повторяется: летом темпы девальвации снова начинают превышать темпы инфляции. Однако это не мешает инструментам, привязанным к ставке рефинансирования, обеспечивать доходность большую, нежели долларовые депозиты. Следует ожидать, что тенденция превышения месячных значений инфляции над девальвацией, начиная с осени -- так, как это случилось и в 2001г., -- продолжится и в этом. Причина подобного может заключаться в том, что последний показатель проще контролировать и его занижение не толкает так явно отечественные предприятия к банкротству.

Интересно посмотреть, как вела себя в анализируемом периоде ставка рефинансирования. Несмотря на благие намерения Нацбанка поддерживать ставку на положительном уровне, всю осень минувшего года она удерживалась на зафиксированном в сентябре уровне в 48% годовых при все возрастающем уровне инфляции.

Тем не менее ставка рефинансирования в целом была положительна и инструменты, доходность которых привязана к ней (а к таковым можно отнести ГКО, приобретаемые на первичном рынке), принесли положительный реальный доход. Если учесть то, что инфляция, как правило, превышала темпы девальвации, то отсюда следует, что ГКО принесли и значительный доход в долларах США. Валютные депозиты же приносили весь год отрицательную реальную рублевую доходность. Ситуация изменилась лишь летом, в период традиционного инфляционного затишья, но и тогда рублевая доходность депозитов значительно отставала от доходности ГКО (ставки рефинансирования).

Относительно рублевых депозитов можно заметить следующее. В целом наблюдается тенденция: чем выше ставка рефинансирования, тем на большую величину доходность ГКО превышает доходность рублевых депозитов. Это происходит потому, что при повышении ставки рефинансирования для предприятий становится совсем уже непосильной стоимость кредитов, которую банки вынуждены устанавливать, чтобы получить свою, пусть даже минимальную, прибыль. А если к этому добавить существующую разницу в налогообложении ГКО и рублевых депозитов, то можно сделать однозначный вывод о большей привлекательности облигаций. Таким образом, преимущество депозитов в обозреваемом периоде заключалось лишь в удобстве работы с ними на очень короткие сроки.

В развитых странах доходность от 16 до 48 процентов, значение которых имела ставка рефинансирования в долларовом пересчете, является чрезвычайно высокой и объясняется высоким риском инвестиций. Однако риск дефолта в кратко- и среднесрочном периоде у Беларуси не является сколь-либо значительным. У страны не такая большая задолженность, и значительная ее часть является задолженностью перед Россией. Однако в целом ситуация последних полутора лет оставалась по белорусским меркам достаточно стабильной. В целом за первую половину 2002г. отрицательное сальдо на наличном рынке валюты (312 млн.USD) было с излишком перекрыто положительным сальдо по операциям с субъектами хозяйствования (478 млн. USD).

Действительно важным является риск неуправляемого падения рубля относительно доллара. Например, в январе 2002г. при темпе девальвации рубля к доллару в размере 3,86% и ставке рефинансирования в размере 48% годовых (до 2002-01-15г.) долларовое значение ставки составило лишь 1,62%. Страна оказалась перед выбором. С одной стороны, относительная стабильность рубля на достаточно длинном временном интервале является существенным стабилизирующим фактором и терять его властям было бы не с руки. Но с другой стороны, курс белорусского рубля явно завышен, что является серьезным бременем для экономики страны. Какой вариант развития событий выберет Беларусь, станет известно уже этой осенью.